온라인 카지노

“국장은 상승장에서는 다른 나라보다 느리게 오르지만, 하락장에서는 누구보다 빠르게 떨어진다”라는 말이 있다. 이처럼 주식 시장에서 온라인 카지노 기업이 외국 기업에 비해 저평가되며 국내 주식 시장이 침체하는 현상을 ‘코리아 디스카운트’라고 한다. 정부는 지난 2월부터 코리아 디스카운트 문제를 해결하기 위한 ‘기업 밸류업 프로그램’(밸류업 정책)을 시행 중이지만, 이런 정책이 문제의 핵심을 겨냥하지는 못했다는 비판이 일고 있다.

온라인 카지노 주식 시장은 얼마나 저평가받고 있을까. 금융위원회가 지난 2월에 발표한 보고서에 따르면, 기업의 시가총액을 순자산으로 나눈 값인 주가순자산비율(PBR)의 온라인 카지노종합주가지수(코스피) 상장 기업 평균은 0.95다. 이는 미국, 영국 등 선진국 증시의 평균 PBR인 3.10은 물론, 중국과 대만, 인도 등 신흥국 증시의 평균 PBR인 1.61보다도 낮은 수치다. PBR이 낮다는 것은 기업의 자산가치에 비해 주식이 낮게 책정돼 있음을 의미한다. 얼라인파이넌스 이창환 대표는 “PBR의 관점에서 봤을 때 온라인 카지노 기업은 외국 기업보다 50% 이상 저평가돼 있다”라고 설명했다.

코리아 디스카운트는 온라인 카지노 주식의 저평가로 인해 국내 주식의 수익성이 낮아지는 문제로, 투자금이 국내 증시를 떠나는 결과를 낳는다. 서준식 교수(숭실대 경제학과)는 “온라인 카지노 증시의 수익성이 낮아 국내 투자 자금이 부동산과 해외 증시 등으로 빠져나가고 있다”라고 설명했다. 지난 3월 온라인 카지노은행이 발표한 보고서에 따르면, 민간의 해외 증권 투자에서 개인 투자가 차지하는 비중은 2019년 말 7.3%에서 지난해 말 20%로 4년 동안 세 배가량 증가했다. 또한 지난달 20일 온라인 카지노은행은 2024년 3분기 국내의 해외 투자액에서 해외의 국내 투자액을 뺀 순대외금융자산 규모가 역대 최대 규모인 9,778억 달러라고 설명했다. 두 지표 모두 국내 투자자의 해외 투자가 전례 없이 많아졌음을 보여준다. 투자자들이 온라인 카지노 주식 시장을 외면하면 기업은 주식 시장을 통해 자금을 조달하기 힘들어져 혁신을 위한 자금 마련에 어려움을 겪는다. 서준식 교수는 “투자자들이 온라인 카지노 주식 시장을 떠나면 국내 기업은 충분한 자금으로 성장을 도모하는 외국 기업과의 경쟁에서 불리해질 것”이라고 경고했다. 

이에 정부는 코리아 디스카운트를 해결하기 위해 밸류업 정책을 시행하고 있다. 밸류업 정책이란 정부 차원에서 기업 스스로 자사주가 저평가된 원인을 찾아 해결하도록 장려하는 정책이다. 서준식 교수는 “정부는 밸류업 정책에 동참하는 기업에게 배당금에 매겨지는 세금인 배당소득세나 상속세를 감면하는 등의 세제 혜택을 제공한다”라고 설명했다. 밸류업 정책에 참여하는 기업은 일반적으로 주식 배당 등을 통해 기업이 벌어들인 이익 일부를 주주에게 돌려주는 주주환원을 시행한다. 주주환원을 시행하면 일반 주주가 주식을 보유함으로써 얻을 수 있는 수익이 많아지고, 따라서 해당 기업 주식의 수요가 늘어 주가가 오르게 된다. 또한, 정부는 지난 9월 기업이 자사의 가치 제고 노력에 적극적인 정도에 따라 기업의 순위를 매기는 ‘코리아 밸류업 지수’(밸류업 지수)를 신설해 발표하고 있다. 투자자들은 밸류업 지수에서 높은 순위에 오른 기업이 자사의 가치를 높이는 데 힘쓰고 있으므로 해당 기업의 주가가 오를 것으로 기대하고 이에 투자하게 된다. 

전문가들은 코리아 디스카운트 문제의 핵심이 경영권을 가진 대주주 중심의 기업 거버넌스에 있다고 입을 모은다. 기업 거버넌스란 이사회와 감사의 역할과 기능, 경영자와 주주 간의 관계를 비롯한 기업 내부의 의사결정 시스템을 일컫는다. 회사의 주인인 주주를 대신해 경영진이 회사를 경영하고 이사회가 경영진을 견제하는 것이 주식회사의 기본 구조다. 하지만 온라인 카지노에서는 경영자에 대한 이사회의 견제가 제대로 이뤄지지 않고 있다. 이남우 교수(연세대 국제학대학원)는 “‘아시아기업지배구조협회’(Asian Corporate Governance Association, ACGA)가 올해 시행한 각국 기업들의 기업 거버넌스에 대한 평가에서 온라인 카지노은 아시아 12국 중 8위였다”라며 “온라인 카지노은 경제발전 수준을 고려했을 때 기업 거버넌스가 매우 불건전한 편”이라고 말했다. ACGA의 평가에서 경영·영업·재무 위험·이사회의 질·공정한 주주 대우 등의 측면에서 국내 기업이 해외 기업보다 전반적으로 부족하다는 결과가 나온 것이다.

온라인 카지노의 기업 거버넌스 문제는 대주주의 경영권 행사를 견제하는 제도가 부족한 상황에서 비롯된다. 주식회사에서 이사회는 경영권을 가진 대주주를 견제하며 일반 주주의 권익을 보호하는 역할을 한다. 그러나 온라인 카지노의 경우 주주총회에 큰 영향력을 행사하는 대주주가 이사직에 누구를 선출할 것인지에 막대한 영향을 끼칠 수 있다. 이남우 교수는 “온라인 카지노의 기업 거버넌스 구조 하에서 이사회는 자신의 임명을 도운 대주주에게 충성하게 돼, 대주주를 견제하기 힘들어진다”라고 강조했다. 이창민 교수(한양대 글로벌경영학과)는 “올해 진행 중인 두산밥캣과 두산로보틱스의 합병에서는 불공정한 합병 비율에도 불구하고 두 회사의 이사회가 이를 두고 갈등하는 모습이 거의 보이지 않는다”라며 “건전한 기업 거버넌스 환경에서는 각 이사회가 자사 주주의 이익 극대화를 위해 합병 비율을 두고 갈등하는 것이 일반적”이라고 전했다. 두 회사의 합병 양상은 대주주가 막대한 권한을 지닌 데 비해 이사회의 힘이 지나치게 줄어든 온라인 카지노 기업의 경영 구조를 보여준다.

경영권 이전이 수반된 주식 거래와 일반 주식 거래 간의 가격 차이인 경영권 프리미엄은 온라인 카지노 기업 거버넌스의 문제를 여실히 드러낸다. 온라인 카지노 기업법학회가 2019년 발행한 한 논문에 따르면 일반 주식 거래와 경영권 거래가 수반되는 주식 거래에서 경영권 프리미엄이 적게는 25%, 많게는 252%로 나타났다. 정준혁 교수(법학전문대학원)는 “이는 대주주가 경영권을 이용해 얻을 수 있는 사적 이익이 경영권 프리미엄에 반영되기 때문”이라며 “경영권 프리미엄이 클수록 경영자는 일반 주주보다 큰 몫을 가져간다”라고 설명했다. 반면, 경영권을 이용한 대주주의 사적 이익 추구를 견제할 수 있는 제도가 확립된 해외 선진국에서는 경영권 프리미엄을 찾아볼 수 없다. 독일의 경우 경영권을 인수하는 사람이 기존 대주주의 주식 지분만을 선택적으로 매수하는 것이 불가능하며, 의무공개매수제도에 따라 모든 일반 주주를 상대로 주식을 공개적으로 사들여야 한다. 이때 기존 대주주는 경영권을 넘기기 위해 자신의 주식을 팔 때 주식에 시가보다 높은 가격을 매길 수 없어, 경영권 프리미엄이 생기지 않는다.

대주주 위주의 기업 거버넌스 문제가 드러난 최근 사례로는 고려아연 경영권 분쟁이 있다. 고려아연 경영권 분쟁은 지난 9월 영풍이 사모펀드 MBK와 손잡고 고려아연의 경영권을 강제로 인수하는 과정에서 벌어진 분쟁으로, 당시 고려아연 최윤범 회장은 영풍과 MBK에 맞서 자신의 지배권을 지키기 위해 경영권을 사적 이익에 따라 유용했다. 이창민 교수는 “최 회장은 회삿돈으로 자사주를 매입하고, 주식을 추가로 발행해 판매함으로써 주가가 내려가게 압력을 가했다”라며 “이는 사적 이익을 위해 일반 주주의 이익과는 반대로 경영권을 이용한 것”이라고 평했다. 고려아연에서 추가로 발행한 주식은 최 회장의 우호 세력에게 판매되리라고 예상되므로, 최 회장의 실질적 지분은 늘지만 주가가 내려감에 따라 일반 주주들은 손해를 보게 된다. 

그렇다면 정부의 밸류업 정책은 코리아 디스카운트의 핵심 원인과 얼마나 맞닿아 있을까. 전문가들은 정부의 밸류업 정책의 주된 내용인 감세가 코리아 디스카운트의 근본적 원인인 기업 거버넌스를 개선하는 데 효과적이지 않다고 비판한다. 예컨대 정부가 밸류업 정책에 동참하는 기업에 제공하는 혜택 중 상속세 감세는, 상속을 앞둔 대주주가 주식 시가에 따라 부과되는 상속세를 줄이기 위해 자사주의 가격을 낮추고자 하는 문제를 줄이기 위해 시행되는 정책이다. 이에 대해 이남우 교수는 “상속세 세율을 낮춘다고 해도 대주주가 상속 시 주가를 낮출 유인을 조금 줄이는 효과를 낳을 뿐, 대주주가 기업 이익에 반하는 결정을 할 수 있는 영향력 자체를 견제하지는 못한다”라고 설명했다. 김우찬 교수(고려대 경영학과)는 “현재 정부는 세금 감면을 중심으로 밸류업 정책을 펼치고 있는데, 이는 정책 목표를 잘못 잡은 것”이라며 “감세를 통해서는 기업 거버넌스를 근본적으로 개선할 수 없고, 기업 거버넌스 개선이 없다면 기업 가치를 제대로 제고할 수 없다”라고 꼬집었다.

코리아 디스카운트를 근본적으로 개선하려면 대주주에 권력이 집중된 현 기업 거버넌스 구조를 재편해야 한다. 이를 위해 이사회의 역할은 강화하고, 대주주의 영향력은 견제하기 위한 법 개정이 가장 중요한 과제로 꼽힌다. 이남우 교수는 “상법 제382조에 명시된 이사의 충실 의무 대상을 ‘회사’에서 ‘회사와 주주’까지로 확장해야 한다”라며 “이렇게 되면 이사가 주주에 대해 충실해야 법적 불이익을 받지 않을 수 있기에 일반 주주의 권익에 반하는 결정을 내리기 어려울 것”이라고 밝혔다. 서준식 교수는 “이사회가 감사의 역할에 충실할 수 있도록 대주주의 의결권을 제한하는 법을 강화해 일반 주주들도 이사를 선출할 수 있게 해야 한다”라고 말했다. 이창민 교수는 “경영권을 가진 대주주가 거래의 이해관계자인 경우 주주총회 시 대주주의 의결권을 더 강력히 제한해야 한다”라고 설명했다. 현재 상법 제542조에서는 주주총회에서 감사위원 일부를 선출할 때 3% 이상의 지분을 가진 대주주라도 의결권이 3%를 넘지 못하게 제한하고 있는데, 이런 제재 범위를 넓혀야 한다는 뜻이다.

이사회와 경영자가 제 역할을 다하지 못하는 상황에서, 일반 주주가 이사회와 경영자를 실질적으로 견제할 수 있게 하는 제도 또한 필요하다. 이창민 교수는 “현행 상법 제403조에 의거하면 회사 전체 주식의 1% 이상을 소유해야 주주의 이익을 침해한 이사에게 주주대표소송을 제기할 수 있다”라며 “소액 주주의 이익을 효과적으로 보호하기 위해서는 주주대표소송 제기 요건을 완화해야 한다”라고 설명했다. 김우찬 교수는 “국내 현행법상 주주대표소송 시 원고 측에서 경영자의 업무상 배임을 입증해야 하지만, 회사 내부에서 이뤄진 결정을 외부인이 입증하기 어렵다”라며 “그렇기에 주주대표소송 시 경영자에게 증명 책임을 물어야 한다”라고 말했다. 이어 김 교수는 “미국의 일부 주에서는 판례법에 따라 단 한 주만 보유한 주주라도 주주대표소송을 제기할 수 있고, 일반 주주가 경영자와 일반 주주의 이해관계가 상충한다는 사실만 입증한다면 나머지 증명 책임이 경영자에게로 간다”라며 해외 사례를 참고해 소액 주주의 권리를 보장해야 한다고 강조했다.

온라인 카지노의 실물 경제가 반석에 올랐음에도 불구하고 온라인 카지노의 금융시장은 경제의 높아진 위상을 제대로 따라잡지 못했다. 주주의 이익을 극대화해야 할 주식회사의 경영진들은 사적 이익을 좇으며 주가를 부양할 의무를 게을리했고, 이는 투자자들이 온라인 카지노 주식 시장을 외면하게 했다. 경기 불황과 공급망 위기로 온라인 카지노의 경제성장률이 꾸준히 낮아지고 있는 상황에서 코리아 디스카운트 해결이 시급하다. 하루빨리 투자자들은 투자 이익을 얻고, 기업은 혁신을 위한 자금을 확보하고, 국가는 경제성장을 이룰 수 있기를 바란다.

삽화: 김민경 기자 

kmklala1122@snu.ac.kr